喜极而“泣”!

闫浩、陈新戈或许没有想到，上市当天景瑞控股股价就迎来破发，从此陷入了长达4年之久的低迷。究其原因，与景瑞控股上市两年后盈利能力的持续下滑关系莫大。

数据来源：东方财富choice

在2015年大亏损年份，上市公司设立“合福资本”，主要聚焦房地产生态圈和新兴消费领域进行投资。2017年，先后设立优钺资管、悦樘公寓和锴瑞办公等3大平台，业务涵盖房地产私募股权基金、长租公寓、持有型办公物业投资运营等。

随着上述4大业务板块的设立，景瑞自我标榜的一场以“轻资产、精细化、重运营”为方向的转型开始了。

不过，对于其转型业内却不太看好。“现在谈转型言之尚早，景瑞控股转型资产管理服务商是不得已而为之”易居企业集团研究总监洪圣奇对《商业观察》表示。

转型陷“增长乏力”困境

如火如荼的“转型”，并没有使景瑞控股迎来业绩的快速增长。据其于9月13日披露的中报，2019年上半年，上市公司实现营业收入21.86亿元，同比增长1.03%;实现公司拥有人应占期内溢利2.8亿元，同比增长3.85%。

“转型之路”一点也不好走，景瑞控股已然陷入“增长乏力”怪圈。正如香颂资本执行董事沈萌所说，如果本业都没有做出成绩，想通过跨界转型就会困难更多。

数据也可以进行佐证。同期内，上市公司物业销售实现收入16.68亿元，在营收中占比76.3%，但相较2018年中期下降6.4%，这或是景瑞控股营收增长乏力的主因。对此，上市公司在中报中表示“项目开发排期集中下半年交付而导致开发物业交付的项目及交付建筑面积减少”。

事实却不尽然。10月2日，景瑞控股发布了《2019年9月未经审计的运营数据》，实现合约销售额18.79亿元，同比下降6.56%。据该份公告披露，截至2019年9末上市公司的销售额为153.55亿元，这与其在今年3月业绩发布会中透露的“2019年销售有望达到270亿左右”，完成率仅为56.87%。

不难发现，今年第四季度景瑞控股还有116.45亿元的销售额要完成。压力之大，可想而知。

频频高息发债

进入2019年，景瑞控股“借新还旧”接连上演，以“为现有债务再融资及作一般公司用途”为由，频频高息发债。

7月25日，景瑞控股发行了为期两年金额为2.6亿美元的优先票据，利率为12%，这也是上市公司今年第三次发债，创下上市后记录。在这之前的4月，景瑞控股发行了一笔金额为2亿美元、利率为10.875%的优先票据，该等票据将于2021年10月到期。

将时间推至1月31日，景瑞控股发行将于2020年7月到期金额为1.5亿美元的优先票据，利率更是高达13%。

上海中原房地产分析师卢文曦对《商业观察》表示，最近几年的楼市，要求房企抗风险能力要比较强。对房企来说，资金是极重要的一环。没有资金，地拿不了，工开不了，啥事情也干不了，发债可以让房企手头至少是有一部分资金可以动的。但发债利率的高低，也反映出资本市场对这家企业的风险评估。利率越来越高，对企业的生存也造成了较大的考验。

频频发债后，2019年中期景瑞控股借款总额也由2018年末的187.01亿元增加至209.65亿元，同比增长12.1%。净负债率方面，也相应由之前的63.89%升至71.73%。三费费率更是出现了大幅攀升，数值高达27.59%，较之2018年末上升了15.41个百分点。

2019年中期，上市公司财务费用为1.66亿元，相较2018年增长51.46%，碾压营收增幅。三费费率暴增，也就不难理解了。

“隐藏”的风险

景瑞控股创立于1993年9月，发轫于上海。成立当年便在上海开发了景瑞花园，该项目占地1.22万㎡，总建筑面积2.58万㎡，前后历时4年打造，于1997年9月竣工。

在上海盘踞12年后，景瑞控股才开始“走出去”。2005年，成立景瑞地产重庆公司，并落子重庆。2006年，深度布局长三角区域，先后进入江苏、浙江两省。2007年，景瑞地产天津公司成立，正式进入环渤海区域。直至上市，这一布局未发生变化。

2013年10月，闫陈二人带领着销售额不足50亿元的景瑞控股成功登陆港交所。上市当年，景瑞控股增速惊人，实现销售业绩82.62亿元，同比增长75%。但，这样的增速并非常态，缓增随之到来。甚至，2015年景瑞控股还迎来了销售滑坡。百亿销售额姗姗来迟，2016年上市公司以167.85亿元的数值问鼎百亿。

2017年，景瑞控股成功进入北京和武汉。“二手收并购”拿地方式在这一年得到倾斜，这点从其土地储备权益占比由2016年的81.81%降至57.22%就可以看出。此后，这一占比一直在50%边缘徘徊。

截至2019年中期，上市公司土地储备约546.1万㎡。其中，权益面积约283.51万㎡，占比51.92%。值得一提的是，新近进入的武汉成为上市公司第三大土储区域，数值达91.49万㎡，但权益占比却不高，仅为38.19%。不难看出，通过合作开发越来越成为景瑞控股打进一个新区域的方式。

洪圣奇表示，以最少的资金拿地最符合中小房企的发展策略。相较龙头房企，景瑞控股在项目层面更适合做财务投资人。

过去两年，景瑞控股销售业绩光鲜亮丽，但权益金额却要逊色许多。据克尔瑞数据，2017年、2018年，上市公司分别实现权益金额130.4亿元和188.8亿元，较之相应流量金额悬殊。可以肯定的是，这一局面还将继续下去。

数据来源：上市公司历年年报

需要警惕的是，随着合作开发项目的增多，土储权益占比的走低。2019年中期，景瑞控股少数股东权益占比(50.8%)首次超越了归属于母公司股东权益。尽管如此，上市公司也没能扩大业绩，相反风险却在不断扩大。

对于景瑞控股今后在市值管理方面的计划以及如何来控制三费费率，《商业观察》已发函至上市公司，截至发稿未收到回复。(见习记者 王志)